Годами биткоин-майнеры объявляли о планах выйти в сферу искусственного интеллекта. HIVE Digital Technologies сделала кое-что менее эффектное, но более показательное: 27 октября компания сообщила о займе в размере около 129 миллионов долларов по фиксированной ставке 9%, который погашается контрактными доходами, а не ценой биткоина. Финансирование HIVE и BUZZ HPC для ИИ-инфраструктуры покрывает около 80% стоимости кластера на 165 миллионов долларов, включающего 2 303 GPU NVIDIA GB200, предназначенного для канадской компании Cohere, специализирующейся на языковых моделях. GPU ещё не поставлены: доставка ожидается к концу четвёртого квартала, а выручка и погашение долга пока остаются обещаниями, зафиксированными в контракте.
Мы изучили пресс-релиз HIVE от 27 октября, релиз от 18 июня об исходном контракте, а также интервью исполнительного председателя Фрэнка Холмса изданию Proactive, опубликованное 28 октября на Yahoo Finance. Ретрансляция релиза на Nasdaq оказалась недоступна через наши инструменты. Расчёты по платежам и марже выполнены нами и носят оценочный характер.
Кредит, который погашается контрактом, а не биткоином
Долг предоставлен компании BUZZ Alpha Cloud, дочерней структуре HIVE через BUZZ HPC, неназванным институциональным кредитором. Условия зафиксированы точно: около 129 миллионов долларов, фиксированная ставка 9%, срок три года, с погашением основного долга и процентов в течение всего периода займа. В качестве обеспечения выступают GPU и иные активы проекта, ограниченная гарантия BUZZ HPC и залог долей BUZZ Alpha Cloud. По истечении срока, согласно пресс-релизу HIVE, GPU останутся в собственности компании без каких-либо остаточных платежей, а обыкновенные акции при этом не выпускаются.
Это структура проектного финансирования, применённая к вычислительному производству: долг обеспечен аппаратным оборудованием и погашается за счёт доходов от одного клиента. Оставшаяся часть стоимости кластера, около 36 миллионов долларов по нашим расчётам, финансируется за счёт конвертируемых облигаций с нулевым купоном, которые HIVE разместила в этом году на сумму 245 миллионов долларов (брутто). Это принципиально иной подход по сравнению со многими конкурентами, финансировавшими переход в ИИ путём продажи биткоина для строительства дата-центров.
Расчёты: платёж, контракт и то, что остаётся
Контракт с Cohere оценивается в 225 миллионов долларов за три года, согласно данным HIVE, включая подключение и хранение данных. В июне тот же контракт оценивался примерно в 220 миллионов долларов только за вычислительные мощности. В среднем это около 75 миллионов долларов в год. Займ в 129 миллионов долларов под 9% годовых с погашением за три года равными платежами обходится от 49 до 51 миллиона долларов в год, в зависимости от того, ежемесячные платежи или годовые. Это наш оценочный расчёт, поскольку график амортизации не опубликован. Отношение средней выручки к платежу составляет, таким образом, около 1,5.
Эта разница должна покрывать все прочие расходы: электроэнергию, аренду площадки для кластера, сеть, персонал, обслуживание. HIVE не раскрывает эти затраты. Ещё одна цифра помогает оценить масштаб ставки: 225 миллионов долларов, делённые на 2 303 GPU и на три года машинного времени, дают около 3,7 доллара за GPU в час (по нашему расчёту, с учётом подключения и хранения). Именно такую цену рынок ИИ должен поддерживать вплоть до 2029 года, пока оборудование стареет.
Парадокс: майнер, которого финансирует ИИ
Контраст с текущими финансовыми показателями разительный. По данным The Block, в финансовом году, завершившемся 31 марта 2026 года, HIVE зафиксировала выручку в 297,8 миллиона долларов: из них 278,3 миллиона приходилось на майнинг и 19,5 миллиона на хостинг для высокопроизводительных вычислений. Доля майнинга превышала 93% (расчёт наш). В первом квартале следующего финансового года, согласно The Energy Mag, выручка выросла до 79,1 миллиона долларов при добыче 1 004 биткоина и операционной мощности 24 EH/s. Тем не менее квартал закрылся с убытком в 142,9 миллиона долларов, связанным главным образом с начислением резерва на 84,7 миллиона долларов по налоговому спору в Швеции.
Деньги, которые сегодня поддерживают HIVE на плаву, по-прежнему приходят от биткоина: направления, переживавшего в последние месяцы периоды падения хешрейта и сжатия маржи. Долг при этом привлекается под ИИ. На наш взгляд, это не противоречие, а осознанный выбор: многолетний контракт служит залогом, который кредиторы понимают куда лучше, чем цену криптовалюты.
Канадский суверенный ИИ, финансируемый американским капиталом
HIVE позиционирует проект как суверенную инфраструктуру: в пресс-релизе указано, что вычислительные мощности останутся в пределах Канады, а июньский документ называл объект Bell в Мерритте, Британская Колумбия. «Суверенитет в эпоху ИИ будет определяться тем, где находятся вычислительные мощности и кто ими управляет», заявил Холмс в пресс-релизе. В интервью Proactive он добавил, что ни один американец не контролирует реально этот дата-центр.
Тот же Холмс пояснил, что большая часть капитала поступает от американских институциональных инвесторов и кредитных фондов. Канадские банки не готовы кредитовать расширение дата-центров в крупных объёмах. Самый интересный парадокс этой новости прост: суверенитет касается расположения оборудования, а не источника денег. Кредитор по данному займу, напомним, так и не был назван.
Что может пойти не так, по мнению самой HIVE
Получается, что наиболее показательны риски, которые компания перечисляет в примечаниях к прогнозам. Задержки поставок GPU и рост затрат. Вероятность того, что клиент нарушит контракт или не продлит его. Недостаточная выручка для обслуживания долга или соблюдения финансовых ковенантов, включая коэффициент покрытия. Взыскание залога в случае дефолта. Более быстрое устаревание GPU, чем ожидалось, со снижением ликвидационной стоимости.
Есть и небольшие расхождения, заслуживающие внимания. В октябрьском пресс-релизе фигурирует 2 303 GPU, в июньском, согласно тому же документу, 2 304. Запуск планировался в конце 2026, начале 2027 года, теперь речь идёт о поставке к концу текущего года. Различия невелики, но напоминают: до момента включения кластера каждая цифра остаётся прогнозом.
Что меняется по существу
Меняется сам тип риска. Майнер живёт за счёт цены Bitcoin и сложности сети; поставщик вычислений для ИИ живёт за счёт контрактов, точности поставок, надёжности клиента и скорости обесценивания оборудования. HIVE сообщает, что в этом году подписала контракты на облачные GPU на сумму 600 миллионов долларов, по данным самой компании, в рамках трёх сделок. Это тот же путь, что у IREN, готовящей до 30 миллиардов на новые дата-центры. TeraWulf, чей контракт дороже самой компании, только в значительно меньших масштабах.
Меняется и отношение к долговому плечу. Те, кто использовал биткоины в качестве залога, как MARA с половиной своих резервов, привязали долг к волатильности криптовалюты. HIVE привязывает его к клиенту и оборудованию, которое дешевеет. На наш взгляд, второй риск более предсказуем, но отнюдь не меньше.
HIVE и BUZZ HPC: итоги
Что подтверждено, а что нет
- Подтверждено: займ около 129 миллионов долларов по фиксированной ставке 9% на три года с амортизацией; около 80% стоимости кластера на 165 миллионов долларов с 2 303 GPU NVIDIA GB200; залог на GPU и активы проекта; обыкновенные акции не выпускались; трёхлетний контракт с Cohere совокупной стоимостью 225 миллионов долларов.
- Не раскрыто: наименование кредитора, график погашения, условия займа, операционные расходы кластера, сроки поступления платежей от клиента.
- За чем следить: поставка GPU ожидается к концу 2026 года, запуск сервиса для Cohere, первые поступления по контракту, финансирование остальных GPU-контрактов, подписанных в этом году.
Более широкая перспектива
На наш взгляд, история майнеров в сфере ИИ входит в наименее освещаемую фазу: фазу кредитования. Первые конверсии оплачивались биткоинами из резервов и биржевым энтузиазмом; дальнейший рост оплачивается займами, обеспеченными GPU и контрактами, на рынке, где даже Nvidia привлекла 25 миллиардов через облигации. Майнинг дал HIVE энергию, площадки и опыт управления оборудованием; ИИ требует от неё стать небольшим собственным кредитным институтом с обязательствами по точному графику выплат.
Есть четыре индикатора для наблюдения. Первый, поставка GPU до конца года, от которой зависит начало выручки. Второй, соблюдение контракта со стороны Cohere на протяжении трёх лет. Третий, финансирование остальных контрактов, подписанных в 2026 году: оно покажет, воспроизводится ли схема. Четвёртый, стоимость GB200 в 2029 году, когда HIVE станет их полноправным владельцем.
